不可兑换外汇储备：人民币在俄罗斯的国际化道路

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尽管国际货币基金组织2016年将人民币列入特别提款权篮子，但作为储备货币的人民币目前尚未获得积极需求。最新数据显示，2020年第四季度，人民币在国际储备中的份额约为2.25%。在这一问题上，甚至规模巨大的中国经济也无济于事。中国国际贸易额目前居世界第一（约占全球出口的13.5%，进口的11.4%），但截至2021年6月，人民币在国际结算中的比例仅为1.9%（美元和欧元分别为38.4%和39.0%）。人民币在国际结算货币中的受欢迎程度仅排名第五，落后于美元、欧元、英镑和日元。

人民币比例如此小的原因之一，是其并非自由兑换货币，受制于“汇率调控”。中国人民银行每天公布人民币对美元参考汇率，中国交易所汇率只能偏离指定水平的2%。2016年以来，中国不断承诺放开金融市场，但周期性危机表明，不完全可兑换货币有助于更好地控制国内市场。例如，新冠疫情危机开始时，中国人民银行通过出售黄金和外汇储备，阻止了人民币汇率崩盘。2020年1月的外汇储备为31150亿美元，4月为30910亿美元。

西方经常批评中国操纵汇率。如2019年夏，人民币兑美元汇率跌至2008年以来最低点时，特朗普政府指责中国操纵汇率，降低出口成本，抵消美国增加关税的影响。俄罗斯央行也受到人民币在贸易战中贬值的影响，损失多达40亿美元的外汇储备。

人民币及其影子

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不易兑换的人民币很难流到境外。中国通过限制资本外流控制货币风险并打击腐败。北京2015年曾试图弱化控制，当年人民币本应进入特别提款权篮子，但中国股市当年夏天崩盘，下跌30%，导致2015年中国资本外流达创纪录的水平，彭博社估计高达1万亿美元。中国意识到资本自由流动的风险，在金融市场自由化方向上回撤。尽管发生中美贸易战、人民币贬值和新冠危机，但中国的资本外流稳定了下来。

在中国注册法人的外国公司，转出资金时须满足中国政府的一系列要求。税务检查和缴纳各种税费后，外国公司可从中国转出60%到86%的利润（取决于汇款方式）。在此过程中，必须与中国财政部、国家税务总局和国家外汇管理局合作。

普通中国公民购买外汇也会受到资本外流管制。根据中国央行的规定，个人购汇不得超过每年5万美元。有消息称，一些中国银行正在进一步提高这一门槛，提至每年300-5000美元。超过限额须通过繁琐的官僚审批。

为在继续控制汇率的同时使人民币国际化，中国创造了人民币翻版：2009年起，“离岸”人民币（CNH）在香港证券交易所交易，具有浮动汇率，有助于简化对中国的投资并从中国大陆转出资金。但对俄罗斯来说，这并未解决所有问题。许多试图通过香港与中国做生意的俄罗斯公司，经常受到制裁影响。一些俄罗斯公司在香港和大陆的中资银行账户被冻结，企业家则因制裁风险被拒绝贷款。

货币互换与美元战争

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中国经常使用的另一种人民币国际化方式是货币互换，使与中国进行交易或试图进入中国市场的外国公司，能以较低利率直接获得人民币。中国与世界不同国家缔结了数十项此类协议。在俄罗斯和中国与美国不断摩擦的背景下，俄中货币互换经常被宣传为人民币国际化和世界贸易去美元化的绝对工具。2014年，中俄签署1500亿元人民币（约250亿美元）的货币互换协议，2017年又延长三年。然而，货币互换的实际使用，仅限于两国央行指导下的几笔测试交易。

中国和俄罗斯企业对互换不感兴趣，从中受益不多。俄罗斯企业受到中国限制资本外流的货币政策影响，中国银行和企业又害怕反俄制裁、俄罗斯的腐败和卢布波动。同时，2019年6月中俄经长期谈判，达成改用本币进行相互结算的协议，并再次讨论去美元化问题。该协议的目的，是相互承诺鼓励并扩大使用本币，包括在外贸合同中。在此情况下，两国具体公司间仍自行决定选择何种结算货币。

然而，尽管已达成协议，并且有最高领导人的支持，但本币在俄中贸易中的作用仍增长缓慢。截至2020年底，卢布在俄中结算中的份额为5.7%，人民币为6.3%。虽然存在积极动态，但并不明显。相比之下，2013年人民币和卢布在两国结算中的比重分别为2%和1%。同时，俄中双边贸易去美元化正在进行，但主要有利于欧元。去年后四个月两国结算的83.3%以欧元进行。这也影响了俄罗斯对其他国家出口贸易的去美元化进程。2020年第四季度美元结算比例首次降至一半以下，为48.3%。

熊猫借款

2015年起，熊猫债券成为人民币国际化的流行渠道。这是外国公司在中国大陆金融市场上可以发行的唯一证券。熊猫债券2005年首次发行，但其积极推广始于2015年，当时中国使其发行规则更加清晰易懂。尽管中国做出了努力，但对外国借款人来说，发行熊猫债券仍相当昂贵。此类债券（三年期）利息为3.5%，大大高于西方市场美元或欧元类似债券。此外，由于人民币兑换性问题，外国公司通过发行获得的人民币很难转移到中国境外。

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2017年，俄铝公司成为第一家也是迄今为止唯一一家在上海证券交易所发行熊猫债券的俄罗斯公司，发行规模为10亿元人民币（约合1.45亿美元），票面利率为5.5%。该公司开创了一个成功先例，并为其带来了声誉。尽管承诺会继续发行，但该公司再未尝试从中国大陆市场借钱。其他俄罗斯借款人也未急于重复俄铝的经验。俄罗斯外经银行曾表示有兴趣在中国大陆发行债券，但最终放弃。该银行不打算将筹得资金在中国境内花掉，转出这些资金又非常困难和繁琐。俄罗斯企业和银行对利用香港资本市场和以离岸人民币计价的点心债券表现得更为积极。2013-2014年，俄外贸银行、俄气银行、俄罗斯农业银行和俄罗斯标准银行都使用了这一工具。俄罗斯各银行已清偿所有点心债券。

俄罗斯水电公司是目前俄唯一点心债券非银行发行人。2018年，该公司发行15亿元人民币（144亿卢布）的三年期点心债券，利率为6.125%。公司代表当时说，发行中使用了货币互换对冲货币风险。但分析人士认为，此次发行更多的是个形象工程，而不是具有实际合理性的步骤，因为该公司在俄罗斯市场借钱的成本会便宜很多。

俄罗斯巨头的中国贷款

中国国家开发银行的贷款，是人民币国际化最常见形式之一。俄罗斯多年来一直是获得中国贷款的最大国家，获得的资金主要用于开发能源项目。根据波士顿大学的数据，2000年至2020年，俄罗斯企业从中国金融机构获得了至少440亿美元的贷款。这些资金大多由中国国家开发银行和中国进出口银行提供，两家银行均直接隶属于中国政府。这些资金一半以上（约250亿美元）由俄罗斯石油公司和俄罗斯国家管道公司在2009年获得。2008年经济危机后，俄罗斯能源巨头一直试图找到资金，完成东西伯利亚-太平洋石油管道建设。西方市场当时正从危机中复苏，中国几乎成为唯一可能的债权人。中国评估了俄罗斯公司的绝望状况，先是成功争取到到漠河的管道支线，然后在开始供货后获得了大幅度石油价格折扣。

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之后，西方制裁和俄中领导人的良好关系，推动了中国继续对俄提供贷款。尽管存在风险，但中国融资主要提供给俄罗斯国有和准国有公司，其负责人属俄罗斯总统的核心圈子。2014-2020年，俄罗斯至少获得160亿美元中国贷款。中国大型贷款通常以人民币计价，尤其是在中国公司参与项目的情况下。“亚马尔SPG”项目的情况就是如此，该项目业主是遭受行业制裁的诺瓦泰克公司。除创纪录的21亿美元中国投资外，项目还获得中国开发银行98亿元人民币和中国进出口银行93亿欧元的贷款。两项贷款完全满足了项目的融资需求。据报道，贷款期限为15年，但详细条件未予公布。

诺瓦泰克遭受制裁的风险部分程度上被两国领导人的支持对冲。这种特权只适用于对俄罗斯来说具有战略意义的项目：可以利用国家福利基金为其提供资金，并简化在北极的环境监管。绝大多数俄罗斯公司并不享有这种特权。因此，在其他情况下要记住，无论反俄制裁还是俄罗斯营商环境风险，或者中国监管部门的金融政策限制，都不会因为“转向本国货币结算”这一提法而消失。在俄罗斯测试人民币国际化的可能，对北京和莫斯科都具有诱人前景。对中国来说，重要的是在友好国家扩大人民币的使用；对俄罗斯来说，重要的是在制裁条件下降低货币风险。但仅凭一纸协议无法改变现实。全球动荡条件下，按理说应保障去美元化和人民币国际化的俄罗斯企业和中国企业能使用最稳定的结算工具。人民币和卢布的联盟暂时还无法提供这种工具。

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维塔·斯皮瓦克（Vita Spivak）, 国际咨询公司 Control Risks 的分析师、前莫斯科卡内基中心“亚太地区的俄罗斯”项目协调员