俄央行再度加息 预计明年消费下降

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俄罗斯央行在《货币政策主要方向》报告中描述的新版中期宏观场景，反映了长期加息2024-2025年对俄罗斯经济的潜在影响。俄央行预计，高利率条件下，明年俄家庭消费将明显下降，贸易经常项目预测将有所改善，这应至少不会给卢布带来贬值压力，2024年各项储备将明显增加。

进口替代奏效 俄工业产值强劲增长
 

俄央行预测的“基础”版显然反映了其8-9月份大幅收紧货币政策时的主要希望，即2023年俄消费繁荣将在2024年停止，目前很大程度上影响卢布汇率的贸易经常项目在整个预测期优于2020年指标（8月版本中全部为更差）。这主要是由于进口预测下调和未来贸易平衡评估大幅改善（不过由于2023-2024年石油价格预测上涨5美元/桶，出口预测也有所改善）。根据俄央行宣布的2024-2026年预算政策和货币政策，预计俄各项国家储备增加将更加明显：2024年增加150亿美元（上一版本为20亿美元）。

俄央行模型中，消费繁荣之所以受到抑制，与其说是因为储蓄倾向增加，不如说是由于信贷紧缩——2023-2024年所有指标都下降约1个百分点。2024年俄家庭消费支出动态发生方向性改变：加息前预测为增长2%，加息后预测为下降0.5-1.5%。最新预测场景2024年俄GDP增长上限从2.5%降至1.5%。两种较为极端的替代场景（不太可能）做出类似调整，但针对“危险”场景2024-2025年GDP下滑预测扩大0.5%。

根据9月份的经验，由于央行进一步行动取决于实际情况而不是预测的需求“回暖”速度，因此可以大致推测，俄通胀和需求走势高于央行预期情况下，央行对进一步加息后果的评估如何——央行可能认为，在几个百分点内进一步加息，对经济增长和金融稳定都是安全的。 

主要前景

“自由金融环球”公司（Freedom Finance Global）主任分析师米尔恰科娃（Natalya Milchakova）说：“原则上央行收紧货币政策的目标之一正是加强本国货币。央行关键利率（基准利率）越高，居民消费倾向和企业投资倾向越低，所有人都更愿以高利率在银行存款。于是大量货币退出流通进入银行，货币流通量减少将造成需求和投资活动疲软，抑制通货膨胀。但这一政策代价是经济增长放缓。”她说，居民消费需求低将对零售业产生负面影响，零售业则对GDP增长具有重要影响。

米尔恰科娃说：“因此，以经济增长乏力为代价的卢布过度坚挺，并非俄罗斯经济的最佳选择，尤其是今天，摆脱油气依赖和发展制造业、高科技生产及高科技服务对国家如此重要的时刻。卢布贬值对居民和企业不利，但‘伪升值’只能对经济造成伤害，最终导致再次贬值。”因此，她认为严格的货币政策必须有限度，以免破坏经济增长。米尔恰科娃赞同俄财长西卢阿诺夫的观点，即卢布疲软还是坚挺不太重要，重要的是其可预测性。

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俄罗斯央行9月14日会议将关键利率从12%提高到13%。与前几次加息不同的是，此次可能意味着央行对经济适应过程的看法发生变化。调整后的央行宏观预测认为，由于供应不足和经济过热，未来数月高利率不会对当前俄国内需求增长有太大影响。俄罗斯央行关键利率会议为半紧急性：会议日期属计划内，但修正宏观预测为非计划内，这为加息1%的决定提供了逻辑依据。独立分析人士预测到了加息，但大部分人认为将是象征性的（0.5%以内）。8月份统计数据几乎没有通胀走势的新信息，事实上唯一的新闻是凭经验得出的结论，即前几次加息未对卢布汇率造成立即和严重压力，因此至少未来两个季度预算将有更大的缩减赤字空间。

今年8月俄央行行长纳比乌林娜宣布，上次将关键利率从8.5%立即上调至12%并非过度（即完全符合当时加息将持续5-6个季度的认识）。这让人有理由推测，俄央行没有必要再度大幅加息。尽管如此，加息1%已不是个象征性决定，而是宏观层面的重要决定，即俄央行对当前国内经济形势的看法有了变化。

表面看，截至9月11日（央行在报告通胀指标变化时援引的日期），一系列宏观经济指标已稳定。该行认为，俄联邦债券收益率曲线呈“平坦”状，符合“适度紧缩”的货币政策条件。该行货币政策对当前通胀几乎没有直接影响，并且与7、8月份情况相比这一态势没有根本性变化。能影响俄央行决定的唯一新信息，也许是预测中提到的汇率向价格的转移。预测这一进程的速度很难，俄央行认为转移在8月份发挥了作用（之前的汇率动荡期其滞后时间比平时更长）。

总之，2022-2023年俄汇率转移效应可能是个单独研究课题。外贸条件变化情况下从进口产品的状态和种类到劳动力市场形势，转移效应取决于许多因素。俄央行现在认为，汇率变化直接影响当前通胀率，显然也影响通胀预期和消费需求的性质。俄央行预测中的变化不是根本性的，但某些情况下很显著。主要变化是今年通胀预测，平均增长0.5个百分点，与汇率转移效应完全相符。最大非技术性变化是货币供应量M2动态预测（适度变化只有1%，预期贷款结构微调）及2024年GDP增长预测，从原来的最高2.5%下调至1.5%。最后，对贸易平衡的评估略有改善：俄央行预测石油价格调高，外贸盈余和经常项目盈余预期也调高。

本文为《透视俄罗斯》专稿

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叶卡捷琳娜·普里亚欣娜（Ekaterina Pryakhina）