受市场欢迎 俄财政部发行十年期人民币债券

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利率下调

五月底，俄罗斯财政部结束以人民币计价的新一期联邦政府债券（OFZ）账簿登记。该债券有限期十年，发行规模为100亿元人民币。这是从一开始就计划募集的金额，目标现已完全达成。更具说明性的是票面利率变化。最初对投资者提供的指导利率为年化8%。然而，旺盛的需求使发行人最终将票面利率降至7.65%。这是簿记建仓的标准机制：投资者申购意愿越强，发行人最终给出的收益率越低。利率下调不是向市场让步，而是发行方对市场的“胜利”：证明需求超过供给，发行人能掌握定价主动权。此次交易组织方为三家最大国有银行，分别是俄罗斯天然气工业银行、俄罗斯储蓄银行和俄罗斯外贸银行资本交易公司。莫斯科交易所技术性配售6月初完成。 

购买分析

新一期债券需求结构与之前几期人民币OFZ完全不同。去年底的发行吸引了广泛的投资者群体，银行和个人投资者积极申购。当时约60%的需求来自银行，约16%来自散户投资者。本次十年期债券受众则完全不同。主要买家是家族办公室和资产管理公司，即管理大量私人资本并专注长期资金配置的机构。据现有数据，约100名专业投资者参与认购，对这一专业化工具而言，这是衡量市场深度的重要指标。相比之下，银行在此次交易中仅名义上参与，认购量极小。原因简单且纯属技术性：银行几乎没有长达十年的人民币负债。信贷机构资金部门天然倾向于更短债券期限：对客户负债以月计或最多几年的情况下，购买十年期债券会造成资产与负债间不可接受的期限错配。因此，长期债券买家并非银行部门，而是管理真正长期资金的机构。 

到期兑付

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新债券需求的形成，一个不容忽视的巧合发挥了重要作用。几乎在人民币OFZ簿记开启的同时，投资者收到财政部兑付到期美元替代债券资金，兑付金额折算成人民币超过210亿元。这些到期债券持有人立即面临一个现实问题：所得资金投向何处？再投资新的人民币债券，从多方面看都是合乎逻辑的选择。首先，投资者保持了货币头寸——以人民币敞口替代美元敞口，但仍属外币资产范畴。其次，信用风险仍是俄罗斯主权风险，这与已到期债券完全相同。实际上，新债券为已到期债券持有人提供了一种无需重新思考投资策略的现成“换仓”方式。这一观察间接解释了此次发行如此成功的原因：很大一部分需求实际上簿记开始前就已被市场结构预先决定。 

收益率比较

尽管相比初始指导利率有所下调，但7.65%的最终票面利率为投资者提供了约7.8%的到期有效收益率。理解这一数字，背景信息至关重要。莫斯科交易所以美元计价的长期替代型OFZ有效收益率不超过年化7.5%。因此，新人民币债券提供了相对于美元同类产品至少30个基点的溢价。分析人士指出，直接比较美元和人民币工具并不完全恰当，因其代表不同的货币风险、不同流动性和不同市场环境。然而，对原则上决定在俄罗斯司法管辖区持有外币资产的投资者而言，人民币债券收益率优势是个有分量的理由。部分资产管理公司推测，二级市场交易开始后，新OFZ报价可能超过面值。如这一情景成真，早期买家将获得票面利率之外的额外收益，二级市场对该债券的兴趣可能不亚于一级配售。 

卢布走强

当前汇率对人民币债券的吸引力起到重要作用。交易期间，卢布兑人民币汇率接近三年来最高，人民币汇率跌至1元兑10.5卢布。对用卢布购买人民币债券的投资者而言，这意味着能以较少卢布兑换，如后续卢布走弱，还能从货币头寸重估中额外获利。分析人士警告称，强势卢布的时间可能不会持续太久，6月份就可能面临压力：财政部计划在预算规则框架内大幅增加外币购买量，这本身会驱动卢布走弱。在此背景下，当前形势为人民币OFZ买家创造了一个“机会窗口”：不仅收益率具有吸引力，人民币入场价格也很有划算。

本文为《透视俄罗斯》专稿

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叶卡捷琳娜·普里亚欣娜（Ekaterina Pryakhina）