高利率下生存 俄企努力适应货币紧缩

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资金昂贵的三年

此次紧缩周期始于2023年夏。当年7月俄央行将基准利率上调至8.5%，8月紧急上调至12%，随后至13%、15%，到年底达到16%。2024年夏天又上调至18%，9月升至19%，10月28日利率达到21%，并一直保持到2025年6月初。转折发生在去年夏天。2025年6月9日，利率降至20%，随后又下调至18%、17%、16.5%，年底降至16%。今年，俄央行继续采取谨慎宽松政策：2月降至15.5%，3月15%，4月14.5%，6月14.25%，7月底至14%。总计连续十二次下调，尽管多数降幅仅为温和的25至50个基点。

9月会议上，央行按下暂停键，将利率维持在14%。俄央行新闻稿说，经济第三季度温和增长，但近几个月价格压力显著增加：持续价格上涨加速至年化5-6%。央行称，主要原因是部分行业产能暂时缩减。早在今夏，由于燃料价格明显上涨，俄央行已将今年通胀率预测上调至6-7%。经济发展部9月提交的最新宏观预测描绘了类似场景，部长列舍特尼科夫说，全年通胀率可能达到6.8%，回落到4%的目标水平则需等到2027年底。该部目前评估俄今年GDP增长率为0.6%，略高于5月份预测的0.4%。根据该部数据，截至9月23日，俄年化通胀率已放缓至6.22%。

枯燥数字的背后是主要结论：俄罗斯经济走过了其当代历史上最长的货币紧缩政策期，未发生完整意义上的衰退。诚然，今年一季度GDP同比下降0.3%，1-2月降幅曾达1.8%，但早在春季经济增长就已重回正区间。这是如何做到的、薄弱环节又在哪里？

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延期付款代替贷款

最直观的适应机制是流动资金来源改变。中型企业银行贷款年息达到20%及以上，多数制造业部门销售利润率低于这一水平，向银行借钱补充流动资金就变成亏本买卖。企业找到了替代方案——向交易对手进行非正式借贷。机制很简单：买方拖延支付卖方已交付商品和服务，实际上是靠供应商融资。供应商又把延迟转嫁给自己的合作伙伴。俄罗斯央行在《金融稳定综述》中明确指出，越来越多的公司使用延期付款作为银行融资的替代品。

这一现象规模令人咂舌。根据俄联邦统计局的数据，截至5月底，俄罗斯企业逾期应收账款总额达9万亿卢布，几乎占GDP的4%。1月该指标为8.2万亿卢布，已是历史最高：欠款总额比一年前增长21%，比五年前增长1.5倍。问题迅速上升到国家层面。据俄罗斯工业家和企业家联合会调查，去年下半年交易对手欠款成为企业面临的主要问题：四季度有42.3%的受访公司谈到这一点。12月中旬经济发展部发起成立工作组，监测大国有公司与供应商结算情况。今年欠款问题将第一名让位给需求疲软，但仍是第二大问题，被三分之一（34.1%）的公司提及。

经济学家称这一机制为“被迫缓冲器”。一方面，它避免了破产潮。所有公司同时靠昂贵的银行贷款结清账单，破产潮将不可避免。另一方面，风险并未消失，只是从银行资产负债表转移到供应链。如今，一个大客户的停顿，就能打击数十个既无流动性储备、又无法获得廉价资金的承包商。

浮动票息与贷款重组

大企业采用不同适应方式。政策紧缩时期，债务市场几乎只发行浮动利率债券，即票息与关键利率或RUONIA利率（卢布隔夜指数平均利率）挂钩的债券。发行方这样做是有意识的：将未来几年的票息锁定在20%及以上是不明智的，投资者也不会在预期利率进一步上升时购买锁定收益的长期债券。于是浮动票息成为折中方案：今天成本昂贵，但随着央行放松政策，成本会自动下降。正因如此，2025-2026年每次基准利率下调，几乎都能立即体现在大借款人利息支出上——这也是企业部门在利率高峰期未出现系统重要性公司大规模违约的原因之一。

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不过，现在说没有问题为时尚早。接受《专家》杂志采访的分析人士指出，大企业贷款重组需求明显上升，表明其财务状况恶化。据俄央行评估，利息覆盖倍数（营业利润与利息支付之比）低于3的大公司占比上升8.8个百分点，至75.4%。换言之，四分之三的大型借款人偿还债务的安全边际已降至最低。综合财务指标证实了这一点。俄联邦统计局数据显示，今年前五个月企业净盈亏总额同比下降1%，此前2025全年已下降4%。今年1-2月，盈利企业利润萎缩更剧烈，同比下降28.4%。

同时，企业贷款并未停止。俄央行数据显示，2025年10月至2026年3月，企业贷款稳步增长5.7%。主要贡献来自冶金和油气行业大公司及电商平台。央行预计，今年企业贷款额（包括债券）将增长6-10%，明显慢于前几年。拿钱的首先是银行愿意向其贷款的企业，银行对借款人报表质量和现金流可预测性的要求变得格外严格。

本文为《透视俄罗斯》专稿

 
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作者：阿列克谢·洛桑（Alexey Lossan）